Son bir haftanın konusu ABD devlet tahvili piyasalarından
başlayan ve diğer piyasalara yayılan satış dalgası. 14 Mayısta
%4,45 seviyesinde olan 10 yıllık ABD tahvilleri, dün itibarıyle
%4,65 seviyelerinin üstünü test ettikten sonra %4,64 civarında
seyrediyordu. Bu faiz oranları 2025 başından beri görülen en yüksek
oranlar. Mamafih, 2025 başında Fed’in politika faizinin %4,5
civarında olduğunu, bugün ise %3,75 olduğunu hatırlamakta da fayda
var.
Kuşkusuz getirilerdeki son yükselişin arkasındaki ana
tetikleyici, ABD-İran savaşının beklenenden çok daha uzun sürmesi,
bitirilmesi ile ilgili bir türlü somut bir gelişme kaydedilmemesi,
bunun petrol fiyatları üzerindeki etkisi ve bunun sonucunda da arz
kaynaklı enflasyon endişelerinin artmış olması. Her ne kadar bu
tarz arz kaynaklı fiyat artışlarında merkez bankalarının faiz artırmasının hem fiyatlar üzerinde çok bir etkisi
olmasa (söz konusu oldukça inelastik talep eğrileri olan petrol ve
doğalgaz fiyatları) ve fiiliyatta da özellikle Fed politika faizini
artırmayacak olsa da piyasalar gelişen duruma oldukça sert tepki
vermiş durumda.
Yapışkan çekirdek enflasyon, faiz indirim beklenitisini ortadan
kaldırıyor
%3 civarında seyreden yapışkan çekirdek enflasyon nedeniyle de
merkez bankalarının, faizleri yükseltmeseler bile “daha uzun süre
yüksek” tutacak olmaları da piyasalardaki faiz indirimi
beklentilerini ortadan kaldırıyor. Piyasalar, Fed ve ECB'nin
istihdam piyasasındaki kademeli yavaşlama nedeniyle para
politikasını gevşetmek istemesine rağmen, yapışkan enflasyon ve
ekonomik direncin faizlerde bir “taban” (Fed fonlama oranı için
%3–%3.25 civarı) oluşturduğunu fark etmiş durumda.
Bunların üstüne bir de Batı’da özellikle muhalif çevreler
tarafından devamlı sirküle edilen “bütçe açıkları çok büyük, kamu
borcu oranları rekor seviyede, yeni tahvil ihraçları faizler
üzerine yük bindirecek” savları var. Bu savların doğruluğu,
özellikle ABD, Euro Bölgesi, Japonya ve hatta İngiltere
ekonomileri için çok tartışılır. Bu ülkelerin paraları “rezerv
paralar”dır, ve anormal derecede yüksek bütçe açıkları oluşmadığı
sürece faiz oranlarına büyük etki yapmazlar. Etki olursa da, bu
öncelikli olarak kurlarda görülür. (Parası rezerv olmayan bir
ülkenin rezerv para ile borçlanmasına ise “ilk günah” (original
sin) adı verilir, ve Türkiye de 1989’da Hazine'nin dış piyasalardan
tahvil yoluyla borçlanmaya başlaması ile bu ilk günahı
işlemişti.)
ABD piyasasında asıl korkulan 10 yıllıkların daha da
yükselmesi
ABD hazine faizlerinin yükselmesi ilk aşamada hisse senedi
değerlemeleri üzerinde baskı yapıyor. 10 yıllık Hazine tahvili
getirisi küresel ölçekte “risksiz faiz oranı” olarak kabul
edildiğinden, yüksek getiriler gelecekteki şirket nakit akışlarını
bugüne indirgerken kullanılan iskonto oranını artırır. Bu da
otomatik olarak şirketlerin piyasa değerlerini düşürür.
Değerlemeleri büyük ölçüde gelecekte elde edecekleri kârlara
dayandığı için, artan iskonto oranı en çok uzun vadede kârlılık
beklenen yüksek büyüme potansiyeline sahip teknoloji sektörü ve
yapay zekâ odaklı şirketleri etkiliyor. Herhangi bir faiz
getirileri olmadığı için bu artışlardan menfi etkilenen diğer
varlıklar ise altın
ve kripto paralar.
Ancak ABD piyasalarında asıl korkulan 10 yıllıkların %4,75
seviyelerini kırıp daha da yükselmesi. Bu seviye, büyük kurumsal
fonlar için psikolojik ve matematiksel bir “tetiklenme” noktası
olarak görülüyor. Bu seviyeden itibaren fonlar, “Artık hisse
senedinin riskiyle, oynaklığıyla uğraşamam; ABD devletinin garanti
ettiği %4,75-5 arası sabit getiri benim için kaçırılmayacak bir
fırsattır” diyerek hisse senetlerini satıp, tahvillere
geçebilirler. Böyle bir durumda, S&P 500 ve Nasdaq gibi
endekslerde %8 ile %12 arasında değişen büyük düşüşlerin tetiklenme
olasılığının yüksek olduğundan bahsedilmekte.
Bu gelişmeler bizim gibi özellikle enerji bağımlılığı yüksek
olan gelişmekte olan ülkeler açısından da iyi bir haber
değil kuşkusuz. Tabii ki, dış borçlanma maliyetimiz artıyor. Ancak
bundan da öte, yükselen ABD tahvil getirileri, bir noktada yabancı
sermayeyi gelişmekte olan piyasaların hisse senedi ve borçlanma
araçlarından çekecektir. Zaten cari açıkta enerji fiyatlarındaki
artış öncesinde bile görülen belirgin kötüleşmenin devam etmesi,
buna karşılık finans hesabından da çekilişler yaşanması,
rezervlerimiz üzerinde ek bir baskı yaratacaktır.