ING Yatırım Ekonomik Araştırmalar ve Piyasa Stratejileri Direktörü Pınar Uslu yazdı

Küresel piyasalarda bu hafta ABD tahvil faizlerinin seyri ile açıklanacak verilerin Fed’in faiz patikasına ilişkin beklentileri nasıl şekillendireceği ön planda olacak. Bir süredir devam eden faiz yükselişinin ardından özellikle ABD’nin 10 yıllık tahvil faizinin hafta başında %5,27’yi görmesi, bu hareketin ne ölçüde devam edebileceğinin yanı sıra yüksek faiz seviyelerinin kalıcı hale gelmesi durumunda ekonomi, şirketler ve farklı varlık sınıfları üzerinde yaratabileceği etkileri de daha önemli hale getiriyor.

Bu nedenle bu hafta, veri gündeminin yanı sıra ABD tahvil faizlerindeki yükselişin devam etmesi ve yüksek faiz ortamının uzaması halinde bunun finansman koşulları, şirket değerlemeleri ve ekonomik aktivite üzerindeki olası etkileri üzerinde biraz daha ayrıntılı durmak istiyorum.

Bu açıdan haftanın veri takvimi de önem taşıyor. ABD’de Çarşamba günü açıklanacak kişisel tüketim harcamaları fiyat endeksi (PCE) ve Cuma günkü tarım dışı istihdam verileri, Fed’in önümüzdeki dönemde izleyeceği faiz patikasına ilişkin beklentileri etkileyebilecek başlıca veriler olacak. Eylül ayı TÜFE verisi ise 14 Ekim’de açıklanacak. ABD dışında, Cuma günü yayımlanacak Euro Bölgesi öncü TÜFE verisi ile hafta boyunca büyük merkez bankalarının yetkililerinden gelecek açıklamalar da takip edilecek.

Bir süredir yükseliş eğiliminde olan ABD tahvil faizlerinde yukarı yönlü hareket devam ederken, dolar değer kazanıyor ve ons altın baskı altında kalıyor. Geçen haftanın sonlarına doğru tahvil faizlerindeki yükselişte beklentiden güçlü gelen ekonomik veriler de etkiliydi. Son öncü göstergelerin hem imalat hem de hizmet sektörlerinde büyüme ivmesinin güçlendiğine işaret etmesi, ekonominin yüksek faizlere rağmen dirençli kaldığı görüşünü destekledi. Yeni haftaya başlarken ABD’nin 10 yıllık tahvil faizi %5,27 ile 2007 yılından bu yana en yüksek seviyesini gördü.

Tahvil faizlerindeki yükselişin arkasında birbiriyle bağlantılı hem dönemsel hem de daha yapısal unsurlar bulunuyor. Enerji fiyatlarının yüksek seyri enflasyon görünümüne ilişkin belirsizliği artırırken, ABD ekonomisinin beklenenden güçlü seyretmesi, Fed’in para politikasını daha fazla sıkılaştırabileceği beklentilerini canlı tutuyor. Bunun yanı sıra ABD’nin yüksek bütçe açığı ve artan kamu borcu, Hazine’nin yüksek tutarlarda borçlanmaya devam etmesini gerektiriyor. Artan tahvil arzının karşılanabilmesi için yatırımcıların özellikle uzun vadeli ABD tahvillerinden daha yüksek getiri talep etmesi de ilgili faizler üzerindeki yukarı yönlü baskıyı artıran unsurlardan birisi.

Üstelik borçlanma talebi yalnızca kamu kesiminden gelmiyor. Yapay zekâ, veri merkezi ve enerji altyapısı başta olmak üzere özel sektör yatırımlarındaki güçlü artış, şirketlerin finansman ve tahvil ihraç ihtiyacını da büyütüyor. Dolayısıyla kamu ile özel kesimin aynı dönemde yüksek miktarda finansmana ihtiyaç duyması, güçlü büyüme ve devam eden enflasyon riskleriyle birleşerek tahvil piyasasındaki arz-talep dengesini daha yüksek faiz seviyeleri yönünde zorluyor. Fed’in Eylül toplantısında politika faizini artırması da bu görünümü desteklerken, mevcut hareketin yalnızca para politikası beklentilerindeki değişimle değil; büyüme, enflasyon, mali görünüm ve giderek artan finansman ihtiyacının birlikte etkili olduğu daha geniş kapsamlı bir yeniden fiyatlama çerçevesinde değerlendirilmesi mümkün.

Bu noktada ABD’nin 10 yıllık tahvil faizinin %5,25-%5,50 aralığındaki seyri özellikle önem taşıyor. Ekonominin ve şirket kârlarının güçlü seyrini koruması, faizlerdeki yükselişin hisse piyasasına yansımasını bir süre daha sınırlayabilir. Ancak 10 yıllık tahvil faizinin bu aralıkta kalıcı hale gelmesi veya daha yüksek seviyelere yönelmesi halinde, yüksek faiz seviyelerinin şirket değerlemeleri üzerindeki etkisi daha belirgin hale gelebilir. Bu noktada belirleyici olan sadece faizlerin ne kadar yükseldiği değil, yüksek seviyelerde ne kadar süre kalacağı olacak.

ABD faizlerinde kısa süreli yükselişin sonuçları ile mevcut seviyelerin uzun süre korunmasının sonuçları, şirketler açısından birbirinden farklı. Yüksek faiz ortamı uzadıkça ve geçmiş yıllarda daha düşük maliyetlerle sağlanan sabit faizli borçların vadeleri geldikçe, bu borçların refinanse edilmesi durumunda şirketlerin daha yüksek finansman maliyetleriyle karşılaşması söz konusu olabilir.

Nitekim Reuters’ın 25 Eylül tarihli, LSEG verilerine dayanan analizine göre, ABD piyasalarında ihraç edilmiş finans dışı şirket tahvillerinin yaklaşık 4,3 trilyon dolarlık kısmının 2027-2031 döneminde vadesi gelecek. Yıllık vade tutarının 2027’de yaklaşık 572 milyar dolar seviyesindeyken, 2030’da 1 trilyon doların üzerine çıkması bekleniyor.

Dolayısıyla faizlerin uzun süre yüksek seyretmesi halinde bugünkü faiz seviyelerinin şirketlerin ortalama finansman maliyetlerine yansıması zaman içerisinde giderek daha belirgin hale gelebilir.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde ABD şirketlerinin yüksek faiz ortamından ne ölçüde etkilenebileceğini değerlendirirken, yalnızca hangi sektörlerde faaliyet gösterdiklerine değil; borçluluklarına, borçlarının vade yapısına, sabit ve değişken faizli borçlarının dağılımına, nakit yaratma kapasitelerine ve yeni finansman ihtiyaçlarına da bakmak gerekiyor.

Borçluluğu yüksek, değişken faizli finansmana daha bağımlı ve nakit yaratma kapasitesi sınırlı şirketlerde faiz artışının etkisi daha hızlı ortaya çıkabilir. Sabit faizli ve uzun vadeli borçlanmış şirketlerde ise ilk aşamada etki daha sınırlı olabilir. Ancak bu şirketlerin de borçlarının vadeleri geldikçe mevcut piyasa koşullarında daha yüksek faizlerle refinansman yapmaları, yüksek faiz ortamının etkilerinin zaman içerisinde bilançolara yansımasına neden olabilir. Düşük kredi notuna sahip şirketlerde ise bu yeniden finansman maliyeti daha belirgin olabilir. Buna karşılık düşük borçluluğa, güçlü nakit akışına ve uzun vadeli finansmana sahip şirketlerin yüksek faiz ortamına karşı daha dayanıklı kalması beklenebilir. Dolayısıyla faiz artışının şirket bilançoları ve kârlılık üzerindeki etkisi aynı anda değil, şirketlerin finansal yapılarına bağlı olarak farklı zamanlarda ve farklı ölçülerde ortaya çıkabilir.

Finansman maliyetlerindeki artış sadece mevcut borçların yenilenmesi açısından değerlendirilmemeli. Özellikle son dönemde yapay zekâ ve veri merkezi yatırımlarının hızlanmasıyla birlikte büyük teknoloji şirketlerinin yatırım ihtiyacı belirgin şekilde artmış durumda. Bu yatırımların bir bölümünün tahvil ihracı yoluyla finanse edilmesi, yüksek faizlerin güçlü bilançolara sahip şirketler açısından da önemini artırıyor. Büyük teknoloji şirketlerinin yapay zekâ yatırımlarını finanse etmek amacıyla tahvil ihraçlarını önümüzdeki dönemde artırması bekleniyor. Bu şirketler özelinde ise sermaye maliyetindeki yükselişin yatırım kararları ve yatırımlardan beklenen getiri üzerindeki etkisi giderek daha önemli hale gelebilir.

Finansman maliyeti yükseldikçe yeni bir yatırımın ekonomik açıdan anlamlı olabilmesi için sağlaması beklenen getirinin de artması gerekiyor. Dolayısıyla yüksek faizlerin uzun süre korunması, zaman içerisinde yalnızca borçlu şirketlerin finansman giderlerini değil, güçlü şirketlerin yeni yatırım kararlarını da etkileyebilir.

ABD hisse senedi piyasalarının şimdiye kadar faizlerdeki yükselişe beklenenden daha dirençli kalmasını değerlendirirken bu ayrım önem taşıyor. ABD ekonomisinin ve şirket kârlarının güçlü seyretmesi, yükselen faizlerin olumsuz etkisini önemli ölçüde dengeliyor. Ancak yüksek faizlerin uzun süre korunması, bir noktadan sonra büyümeyi sınırlayan unsurlardan birisine dönüşebilir.

Böyle bir durumda şirketlerin finansman maliyetlerinin yükselmesi, yatırımların daha pahalı hale gelmesi ve tüketici tarafında konut, otomobil ve diğer kredi maliyetlerinin artması zaman içerisinde talep ve ekonomik aktivite üzerinde sınırlayıcı etki yaratabilir. Dolayısıyla bugüne kadar yüksek faizlerin olumsuz etkisini dengeleyen güçlü büyüme ve şirket kârları açısından da finansman koşullarının seyri zaman içerisinde daha fazla önem kazanabilir. Yüksek faiz seviyelerinin kalıcı hale gelmesi halinde ise finansal koşullar ve ekonomik aktivite üzerindeki yansımalar daha belirgin hale gelebilir.

Bu nedenle bu hafta ABD’den gelecek veriler tahvil piyasası açısından ayrıca önem taşıyor. Vadeli piyasalardaki mevcut fiyatlamalar Fed’in 28 Ekim toplantısında bir kez daha faiz artırmasına yaklaşık %70 olasılık veriyor. Çarşamba günkü PCE enflasyonu ile Cuma günü açıklanacak tarım dışı istihdam verileri bu fiyatlamaları etkileyebilecek nitelikte.

Verilerin ekonominin güçlü kaldığına veya enflasyon baskılarının devam ettiğine işaret etmesi halinde ek faiz artırımına dair beklentiler desteklenerek tahvil faizlerinde yukarı yönlü baskı sürebilir. Buna karşılık enflasyonda yavaşlamaya veya iş gücü piyasasında belirgin bir soğumaya işaret eden veriler ise faizlerde bir miktar rahatlama sağlayabilir. 14 Ekim’de açıklanacak Eylül ayı TÜFE verisi de 28 Ekim’deki Fed toplantısı öncesinde para politikası beklentilerinin şekillenmesi açısından önemli olacak.

ABD dışında Cuma günü açıklanacak Euro Bölgesi öncü TÜFE verisi ve hafta boyunca merkez bankası yetkililerinden gelecek açıklamalar da küresel faiz görünümü açısından izlenecek.

Petrol fiyatları ise ABD Başkanı Trump’ın İran’ın önerisini reddetmesinin ardından haftaya yükselişle başladı. Bununla birlikte diplomatik temasların devam etmesi bekleniyor. Orta Doğu’dan gerçekleşen fiili petrol arzındaki toparlanma, fiyatlardaki yukarı yönlü baskıyı sınırlayan önemli bir unsur olmaya devam ediyor.

Yurt içinde ise son dönemde yatırım fonlarına yönelik gelişmeler ve ilgili kurumların açıklamaları yakından takip ediliyor. 

Özetle, bu hafta küresel piyasaların yönü açısından ABD tahvil faizlerinin seyri ve açıklanacak verilerin Fed beklentilerine etkisi ön planda olacak. ABD’nin 10 yıllık tahvil faizinin %5,25-%5,50 aralığında kalıcı hale gelmesi durumunda, mevcut faiz seviyelerinin finansman koşulları ve şirket değerlemeleri üzerindeki etkisi daha fazla ön plana çıkabilir. %5,50’nin üzerinde kalıcı bir hareket ise, faizlerdeki yükselişin farklı varlık sınıflarına yansımalarını daha görünür hale getirebilir. ABD’deki güçlü ekonomik aktivite ve şirket kârları, yükselen faizlerin olumsuz etkisini şimdiye kadar sınırlasa da, yüksek faiz ortamının uzaması bu dengeyi zaman içerisinde değiştirebilir. Bu nedenle önümüzdeki dönemde faizlerdeki yükselişin nereye kadar devam edeceğinin yanı sıra ulaşılan yüksek seviyelerin ne kadar süre korunacağı da piyasa görünümü açısından belirleyici olacak.

Not: “Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.”