GYO hisseleri, yüzde 40 iskontoyla yatırımcıya güçlü fırsat sunuyor!

Şenay ZEREN

Borsa İstanbul, yaklaşık 13 ay aranın ardından hem gün içi hem de kapanış rekoru kırsa da, 2 Eylül'de İstanbul 45. Asliye Hukuk Mahkemesi tarafından CHP İstanbul İl kongresinin iptal edilmesiyle piyasalardaki pozitif tablo bozuldu. 3 Eylül'de açıklanan ağustos ayı enflasyon verisinin de piyasa beklentilerinin üzerinde gelmesiyle keyifler iyice kaçtı ve yurt içi-yurt dışı bir çok kurum, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın (TCMB) 11 Eylül'de gerçekleşecek PPK toplantısından çıkacak faiz indirim kararına yönelik beklentilerini aşağı çekti.

Borsa İstanbul olumsuz haberlerin ardından, geçen hafta bankacılık endeksi öncülüğünde sert kayba yönelirken, sonrasında toparlanma çabasında ilerledi ve BIST100 endeksi hafta genelinde yaklaşık yüzde 5 değer kaybetti. Uzmanlar eylül ayının ilk yarısının 'kayıp' olabileceğini söylerken, 11 Eylül'de gerçekleşecek olan TCMB Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısı ve 15 Eylül'deki CHP Kurultay davası borsa için oldukça önemli olacak. Bu tarihlere kadar borsanın dalgalı seyredeceği tahmin edilirken, kimi analistler en kötüsünün fiyatlanmış olabileceğine dikkat çekiyor.

Öte yandan daha geniş bir perspektifte baktığımızda, TCMB'nin faiz indiriminde bir döngüye girdiğine yönelik beklentiler bankacılık sektörünün yanında, gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) sektörü için de itici bir güç olarak görülüyor.

Gayrimenkul yatırım ortaklıkları sektörüne daha yakından bakmak gerekirse, halka açık şirketlerin sayısı son veriler ışığında 48 tane olarak yer alıyor. Bu şirketlerin toplam piyasa değeri ise, 5 Eylül itibarıyla 727,78 milyar TL civarında. Sektörde güçlü piyasa değerine sahip ilk 5 şirketi de, Ziraat GYO, Emlak Konut GYO, Torunlar GYO, Reysaş GYO ve Peker GYO olarak sıralayabiliriz.

2025 başından bu yana yatırımcısına yüzde 46 kazandıran GYO endeksi, 2024 yılında yüzde 46,5 ve 2023 yılında yüzde 17 primli seyretti. Böylelikle sektör, bu yıl ve geçen yıl endeks üzeri getiri sağlamış oldu. 2022 yılından bu yana ise, kümülatif olarak yüzde 149 oranında değer kazandı.

Aracı kurumların dönem dönem yayımladığı raporlarda bazı GYO şirketleri için hedef fiyat belirlenirken, bunlardan bazılarını şöyle sıralayabiliriz: Avrupakent GYO için, Ak Yatırım 82,00 TL hedef fiyat belirtirken, GCM Yatırım 109,33 TL gösterdi. Emlak Konut GYO için, Ziraat Yatırım 29,50 TL hedef fiyat ile AL tavsiyesinde bulunurken, yüzde 57 potansiyel getiri öngördü. İş GYO için, Vakıf Yatırım 25,20 TL hedef fiyat ile AL tavsiyesinde bulundu. Marbaş Menkul, Reysaş GYO için 200,44 TL; Sinpaş GYO için ise 6,20 TL hedef fiyat belirledi. Torunlar GYO için, Oyak Yatırım 88,25 TL hedef fiyat ile yüzde 33 potansiyel getiri tahmininde bulunurken; Deniz Yatırım 100,00 TL hedef fiyat verdi. GYO şirketleri için hesaplanan daha geniş hedef fiyatlara sizler için hazırladığımız tablodan ulaşabilirsiniz.

Yeni düzenleme, GYO’lar için önemli bir yaptırım oldu
Mehmet Gerz - Osmanlı Portföy Genel Müdürü

GYO hissesi alan yatırımcı, değer artışı yanında kira gibi temettü geliri için alır. Örneğin, gelişmiş ülkelerde GYO’lar kârlarının tamamına yakınını temettü olarak dağıtır. Geçen yıla kadar Türkiye’de GYO şirketleri, kendilerine verilen kurumlar vergisi muafiyetine rağmen kâr payı dağıtmak zorunda değildi. Bu tutarsızlığı gidermek için yapılan yeni bir düzenlemeyle, kârının en az yarısını kâr payı olarak dağıtmayan GYO şirketlerinin kurumlar vergisi muafiyeti kalkıyor. Bu düzenleme, Borsa İstanbul’da işlem gören 50’ye yakın GYO için önemli bir yaptırım oldu.

Hangi GYO hissesini alacağını bilmeyen yatırımcılara yönelik GYO’lardan oluşan bir sepet olan Osmanlı Portföy Kar Payı Ödeyen BIST GYO Endeksi Borsa Yatırım Fonu (BIST Kodu: OPTGY), içindeki GYO’lardan aldığı temettüleri her ay kendi yatırımcılarına stopajsız dağıtarak ülkemizde GYO yatırım kültürüne önemli bir katkı yapıyor.

Türkiye’de BYF’lerin hızla büyümesi bekleniyor

Borsa Yatırım Fonları (BYF veya ETF), son 10 yılda dünya genelinde büyük bir ivme kazandı. Genellikle yüzde 1’in altında yönetim ücreti ile çalışan BYF’ler, belirli bir endeksi takip ederek yatırımcılara ortalama piyasa getirisi sunar. Ayrıca diğer yatırım fonlarından farklı olarak, BYF’ler gün içinde hisse senedi gibi borsada işlem görerek cari fiyatla alınıp satılabilir.

Türkiye’de henüz emekleme aşamasında olan Borsa Yatırım Fonlarının gelişimine, değerli meslektaşlarım Ziraat Portföy’ün eski genel müdürü Tankut Taner Çelik ve QNB Finans Portföy’ün eski genel müdürü Özgür Güneri öncülük etti. Hali hazırda yatırımcılara 12 farklı BYF sunan Ziraat Portföy’ü, çeşitli ürünlerle QNB Portföy, Ak Portföy, İş Portföy ve geçtiğimiz ay CEO olarak göreve başladığım Osmanlı Portföy izliyor.

Borsa İstanbul’da işlem gören toplam 26 adet BYF bulunmakta olup, bu fonların toplam büyüklüğü 175 milyar TL’ye ulaştı. Giderek artan farkındalık ve yatırımcı ilgisiyle, Türkiye’de BYF’lerin hızla büyümesi bekleniyor.

Faiz indirim süreci sektör için dönüm noktası
Kudret Ayyıldır - GCM Yatırım Araştırma Müdürü

Türkiye’de gayrimenkul yatırım ortaklığı sektörü, makroekonomik dalgalanmalara rağmen gerek portföy çeşitliliği gerekse şeffaf yapıları sayesinde hem kurumsal hem de bireysel yatırımcıların en çok takip ettiği ve uzun vadeli potansiyeli yüksek alanlardan biri olmaya devam ediyor.

Yılın ikinci çeyreğinde enflasyonda yavaşlama ve faiz indirim sürecinin başlaması, sektöre yönelik beklentileri yeniden şekillendirmiş durumda. Yüksek faiz oranları ve sıkı finansal koşullar, özellikle konut kredileri üzerinden talebi sınırlarken enflasyonda gözlenen yavaşlama eğilimi ve TL’nin görece istikrarlı seyri, maliyet tarafında kısmi rahatlama sağladı. 5 Eylül 2025 itibarıyla sektörün yıllık getirisi yüzde 46’ya yaklaşırken eylül ayı ilk haftasını yüzde 1’in hafif üzerinde kayıpla tamamladı.

2.Çeyrek bilanço sezonuna baktığımızda:

Devam eden projelerin teslimleri ve yeni lansmanlarla birlikte satış gelirlerinde yıllık bazda çift haneli artış kaydedildi. Finansman giderlerindeki artış, bazı şirketlerde net kar marjını baskılarken, güçlü portföy yapısına sahip şirketlerse nakit akışı sayesinde karlılıklarını korumayı başardı. Nakit akışı yönetimi, yüksek faiz ortamında kritik olmaya devam etti ve şirketler projelerinde daha seçici bir strateji benimsedi.

TCMB’nin temmuz ayında başlattığı faiz indirim süreci, sektör için önemli bir dönüm noktası niteliğinde. Önümüzdeki dönemde kademeli faiz indirimlerine devam etmesi, kredi maliyetlerinde iyileşme sağlayarak konut talebini destekleyebilir. Enflasyondaki düşüş trendinin sürmesi, inşaat maliyetlerindeki artışın hızını sınırlayarak sektörün kar marjını olumlu etkileyebilir. Sermaye piyasaları, GYO’ların alternatif finansman arayışlarında öne çıkmaya, halka arzlar ve borçlanma araçları yoluyla kaynak yaratma eğiliminin devam etmesi beklenebilir.

Kısacası, 2025’in ikinci çeyreği, Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı şirketlerinin finansman koşullarındaki zorluğa rağmen operasyonel açıdan dirençli kaldığı bir dönem oldu. Konut tarafında sınırlı ama kademeli bir toparlanma beklenirken, ticari gayrimenkul ve lojistik projeler güçlü nakit akışlarıyla öne çıkmaya devam edebilir. Ancak enflasyon görünümündeki olası bozulma ve kur oynaklığı, sektör için en önemli risk başlıkları olmaya devam edecek. Sektörün temel ve teknik göstergelerinin yanı sıra bu makro dinamiklerin de yakından izlenmesi, yatırımcıların doğru pozisyon alabilmesi açısından kritik önemde olduğu unutulmamalıdır.

Aktif büyüklüğü yüksek GYO’lar, alpha hisse olma potansiyelinde
Sinan Süner - İnfo Yatırım GYO Sektör Analisti

GYO sektörü, mevcut durumda hesaplamalarımıza göre net aktif değer (NAD) üzerinden yüzde 40 oranında bir iskontoyla işlem görmekte olup, bu iskontonun yatırımcı açısından dikkate değer fırsat sunduğunu değerlendiriyoruz. Pek çok GYO’nun defter değerinin yarısından ya da daha da altında fiyatlanması, özellikle çeşitlendirilmiş portföy yapısı sunan ve düzenli kira geliri elde etmekte sıkıntı çekmeyen aktif büyüklüğü yüksek GYO’ların, alpha hisse olma potansiyeli taşıdığını ortaya koymaktadır. Bu noktada, GYO yatırımında en kritik göstergelerden biri olan piyasa değeri/defter değeri (PD/DD) çarpanı, şirketlerin değerlemesinde yatırımcıların dikkatle izlemesi gereken anahtar bir kriter olarak öne çıkmaktadır. Özellikle faiz indirim sürecine girildiğinde, GYO sektörü bankacılık sektörüyle birlikte en yüksek potansiyele sahip alanlardan biri olarak konumlandığını değerlendiriyoruz. Konut fiyatlarının faiz indirimleriyle beraber yeniden hız kazanması, GYO sektöründe de güçlü bir katalizör etkisi yaratacaktır.

Sektörle ilgili en önemli gelişmelerden biri de bu seneye kadar vergi muafı olan GYO’ların değişen vergi mevzuatı sonucu; dağıtılabilir kârının (değerleme karı hariç) yüzde 50’sini temettü olarak dağıtmayan GYO’lar, finansal kuruluşlarda geçerli yüzde 30 kurumlar vergisine tabi tutulmaktadır. Bu düzenleme, GYO’ların ilerleyen yıllarda daha düzenli temettü üreten yapılar haline gelmesine öncülük ederek, bireysel emeklilik fonları ve uzun vadeli kurumsal fonların ilgisini artıracaktır. Ayrıca borsadaki diğer şirketlerden farklı olarak, GYO’ların temettüleri üzerinden stopaj uygulanmaması, yatırımcıya ek bir avantaj sağlamaktadır. Bununla birlikte, GYO’lar mevcut dönemde temettü dağıtsa da dağıtmasa da, 2025 yılından itibaren yüzde 10’luk bir vergi ödemek durumunda kalacaklardır. Özellikle portföyünde kira geliri yüksek olan ve finansal borçluluk seviyesini kontrol altında tutmayı başaran GYO’lar, faiz indirimleriyle beraber pozitif bir fiyatlamaya tabi olabileceğini öngörüyoruz.

GYO’ların reel getirileri önemli ölçüde artabilir

GYO’ların NAD iskontolarının tarihsel ortalamaların üzerinde olmasını, değerleme açısından ilave bir fırsat olarak değerlendiriyoruz. İlerleyen dönemde faizin ve enflasyonun beraber inmesiyle birlikte, konut fiyatlarının TÜFE’nin üzerinde seyretmesini bekliyor ve bununda GYO’ların reel getirilerini önemli ölçüde artıracağını öngörüyoruz. İlaveten, reel olarak artan kira gelirleri de GYO bilançolarına sürdürülebilir nakit akışı olarak yansıyacaktır.

Faiz indirimlerinin tetikleyeceği yeni gayrimenkul talebi, sektördeki fiyatlama dinamiklerini daha da güçlendirecektir. Yatırımcı açısından PD/DD çarpanının yanında NAD iskontosunun da aynı anda değerlendirilmesi, doğru pozisyon alma noktasında kritik öneme sahiptir. Özellikle borsada işlem gören GYO’ların portföy yapıları incelendiğinde, bazı şirketlerin yapılanma itibarıyla konut tarafına, bazılarının ise ticari gayrimenkullere daha fazla odaklandığı görülmektedir. Ticari gayrimenkullerden elde edilen kira geliri, konjonktürel dalgalanmalara karşı sektörel denge unsuru niteliği taşıyabilmektedir. Konut sektöründe faiz indiriminin yaratacağı talep artışı ise, ağırlığı konut portföyüne sahip GYO’ların hisse performansını ivmelendirecektir.

Yabancıların da GYO’lara yönelmesi kuvvetle muhtemel

Yabancı yatırımcıların da vergi avantajları ve şeffaflık sayesinde GYO sektörüne yönelmesi kuvvetle muhtemeldir. Yerli yatırımcı tarafında ise, bireysel emeklilik fonlarının giderek daha fazla GYO hisselerine ilgi göstermesi, sektörün halka açık kısmında işlem hacmini artırabilecektir. 2025’e kadar geçerli olan vergisel muafiyetlerin ardından sektörün temettü odaklı bir yapılanmaya dönüşmesi, yatırımcı beklentileriyle uyumlu olacaktır. Özetle, GYO sektörü, makroekonomik veriler ve regülasyonlarla birlikte 2025 sonrasına yönelik öngörülerde yatırımcılara stratejik fırsatlar sunmaktadır. GYO hisselerinin taşıdığı bu özellikler, sektörü orta-uzun vadede potansiyel vaat eden bir konuma taşımakta olduğunu düşünüyoruz.

Önce geliştirme, sonra portföy ve kira GYO şirketleri güçlenecek
Mustafa Kemal Eski - Marbaş Menkul GYO Sektör Analisti

Son veriler ışığında, gayrimenkul yatırım ortaklıkları iskonto oranı yüzde 46,37’dir. İskonto oranının üzerinde iskontoya sahip şirketler ise, MRGYO, VKGYO, SNGYO, HLGYO, OZKGY, OZGYO, RGYAS, EKGYO, TRGYO, ISGYO, ALGYO, AKFGY, EDIP, KZBGY, PSGYO, AKSGY, SRVGY, DZGYO ve MSGYO olarak öne çıkıyor.

Gayrimenkul yatırım ortaklıkları için özellikle makroekonomik koşulların zorlu olduğu 4 çeyrek geçirmemizin ardından ara verilse de; faiz indirim döngüsüne Aralık 2024 itibariyle başlanmasıyla birlikte, faizlerin daha fazla ineceğine yönelik beklentiler konut satış istatistiklerini gözle görülür şekilde artırdı. Konut satışları özelinde esas döngünün, faizlerin kredi kartı referans faizinin altına doğru inmesi ve kredi koşullarında esnemenin kısmen de olsa sağlanmasıyla birlikte kaldığı yerden devam edeceğini bekliyoruz. Özellikle geliştirme şirketlerinin gözetilmesi gerektiği bu dönemde, finansallarını güçlü tutan şirketlerin devamlılığını takip etmeyi sürdüreceğiz. Geliştirme şirketlerinin ardından portföy şirketleri ve en son kira şirketlerinin fayda görmeye devam edeceğini değerlendiriyoruz. Bu sıralamadaki en büyük etkenin sebebi, konut fiyat endeksinde henüz reel pozitif getiriye geçemiyor oluşumuz.

Öne çıkan GYO’ların analizi

Avrupakonut GMYO, özelinde Avrupa Konutları marka imajı faktörü çerçevesinde Trabzon AVM gibi güçlü portföy ve her geçen gün büyüyen net aktif değer çerçevesinde yola devam edildiğini takip ediyoruz. Avrupa Konutları Çamlıvadi, Demir Life ve Feza Park Villaları iyimser beklentileri sürdürürken, Avrupa Konutları Şişli’de gözle görülür katkı sağlıyor olacak. 10,7 milyar TL yıl sonu net kâr bekliyoruz. 93,31 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Emlak Konut GMYO, TOKİ fonksiyonuyla yoluna devam ediyor. Gelir paylaşımlı ihale aksiyonları çerçevesinde ortalama çarpanda 2’yi aştığını takip ediyoruz. Hem EKGYO hem de iştirak edinen şirketler, gelirleri destekliyor. Gayrimenkul sertifikası ihraç süreci de, 21 milyar TL’lik ek ihraç geliri 5 yılda yansıyor olacak. Yıl sonunda 14 milyar TL net kâr ve 239 milyar TL net aktif değer beklentimizi koruyoruz. 26,89 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

İş GMYO, çeşitlendirilmiş başarılı gayrimenkul portföyünün etkilerini takip etmeyi sürdürüyoruz. Kasaba Modern, Profilo ve Balmumcu projeleri önemli yer edinmeyi sürdürecek olup, Tuzla’da planlanan 1.115 üniteden oluşan konut projesi de ayrı bir hikâye yaratıyor olacak. Doluluk oranları AVM’ler nezdinde sektör ortalamalarının üzerinde seyretmekle birlikte Kanyon, Ege Parla ve Mallmarine AVM konumları gereği önemli yer taşıyorlar. Yılsonunda 1,5 milyar TL net kâr bekliyoruz. 24,26 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Martı GMYO özelinde, konaklama faaliyetlerinde iyimser etkiler takip edildi. Almanya, İngiltere ve Rusya gibi ana kaynaktan gelen ziyaretçilerle anlamlı artışlar kaydedildi. Sezonun ikinci yarısı daha iyimserleştirilmektedir. Çerkezköy’deki planlanan yatırım çerçevesinde 2 sene içerisinde şirket geliştirme tarafına net bir şekilde dönüyor olacak. MARTI Otel işletmelerinden gelen katkılarla daha güçlü finansallar görmeyi sürdürüyor olacağız. Yıl sonunda 4 milyar TL net kâr beklemekle birlikte 4,2 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Rönesans Gayrimenkul Yatırım ise yönetişimi muhasebeden olumsuz etkilendiği bir yapı takip ediyoruz. Özkaynaktan değerlenen yatırımlar, gerçek rakamın önemli derecede altında kalıyor. Ertelenmiş vergi yükümlülüğü gibi kalemler, net aktif değerin baskılanmasına sebep veriyor. Yeni standartlara uyumlu AVM portföyü yüzde 95-99 bandında doluluk oranı takip edilmekte olup sektör ortalamaları üzerinde seyrediyor. MaltepePark projesi önümüzdeki dönemde 480 üniteli proje ile ofis oranı artırılarak, baz gelirin çok daha güçlendirilmesi söz konusu olabilir. Yıl sonunda 10 milyar TL net kâr beklemekle birlikte 200,44 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Sinpaş GMYO, alansal bakımdan solo değerlendirdiğimiz 2 şirketten biridir. Sinpaş ailesi gayrimenkul, sanayi, hizmet, finans, turizm ve enerji gruplarında faaliyet gösterilmesiyle birlikte önemli bir yer edinen Sinpaş GMYO, önümüzdeki dönemde bunu sürdürecektir. Kızılbük GMYO’yu ayrı tutarak değerlendirmeyi sürdürüyoruz. Dahil olsa daha güçlü değerlemeler çıkacaktı, ancak anomaliye sebebiyet verecektir. Saklı Koru, Tabiat Villaları, Boulevard Finans Şehir, Metrolife Premium ve Koru Auro projelerinin tamamlanmasıyla ciddi bir portföy büyümesi takip etmeyi bekliyoruz. Yılsonunda 11 milyar TL net kâr beklemekle birlikte 6,2 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Torunlar GMYO, artık geliştirme gücünü koyma vaktini getirdiği bir dönemi takip ediyoruz. 2025-2027 yılları arasında ön satış ve satışlardan 35 milyar TL nakit girişi takip ediliyor olacak. Önemli bir net aktif değer katkısı olacak. 2027 yılının en yüksek FAVÖK’e yükselmesini bekliyoruz. 12,5 milyar TL yılsonu net kâr beklemekle birlikte 95,08 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Gayrimenkul yatırım ortaklığında halen enflasyon üzerinde iskonto varlığının devamlılığı çerçevesinde faaliyetlerin güçlenerek devam edeceğini belirtmekle birlikte, önce geliştirme sonrasında portföy ve akabinde kira gayrimenkul yatırım ortaklıklarının güçlendiğini takip ediyor olacağız.