5-6 Ağustos 2020 döviz kuru şoku ve kaotik beklentiler

Doç. Dr. Ata Özkaya - Galatasaray Üniversitesi, İktisat Bölümü Öğretim Üyesi

Son iki yıl içinde gerçekleşen belirgin döviz kuru spekülatif atakları: Ağustos 2018 ikinci haftası; Mayıs 2020 ikinci haftası; son olarak da 5-6 Ağustos 2020 tarihinde gerçekleşmiştir, ve bunun önümüzdeki haftalarda da farklı yoğunluklarda süreceği muhtemeldir.

Öncelikle son 3 ay içerisinde gördüğümüz iki temel spekülatif atağın gün yüzünde olan nedenlerini göstererek başlayalım; ve daha sonra daha kalıcı nedenleri inceleyerek devam edelim.

Ekonomi kurumlarımızın döviz kuru volatilitesini düşük seviyede tutmak için uyguladığı para ve mali politikaların kronolojisine baktığımızda: Bankacılık sektörü için rezerv opsiyon mekanizması kalibrasyonu; reel sektör için ithalat vergisinde ve uygulanan ürün miktarında zamana bağlı değişiklikler; bankacılık sektörü için aktif rasyosu uygulanmaya başlanması ve aylık bazda uyarlama yapılması (cezaya tabi olması); piyasaya talebe-uyarlı süreç şeklinde döviz satışı; fazlalık oluşturabilecek TL’nin derhal çekilmesi; belli aralıklarla çeşitli ülke merkez bankaları ile swap antlaşması sağlanması. Bu saydığımız politika araçları, TCMB’nin daha önceden ilan edilmiş görev ve amaçlarını içerisinde hedef olarak barındırmakla beraber, 11 Mart 2020 tarihinde Dünya Sağlık Örgütü’nün COVID-19'u küresel salgın ilan etmesi ile fiziki ticaretin durma noktasına gelmesi ve gelişmiş ülkelerin sınırlarını kapatmalarını müteakip olağan dışı finansal hedeflere de yönelmiştir. Şöyle ki, döviz kuru seviyesi hedefi pandemi öncesi gündeme alınmamışken, pandeminin yarattığı ekonomik ve finansal karar alma belirsizliği neticesinde gündeme alınarak uygulanmaya konmuştur. Böylelikle, kamu bankalarımız ve diğer ekonomi kurumlarımızın döviz kuru volatilitesini düşük tutmak hedefine, bir de ekonomimizin “kapalı kalacağı” süre zarfında kur değerinde “uygun” bir basamak-seviyeyi muhafaza etmek yükü eklenmiştir. Buradaki “uygunluk” çerçevesi, reel ekonominin hükümetin ekonomik büyüme politikasına verebileceği katkı açısından değerlendirilmektedir. Yaklaşık iki aya yakın bir süre zarfında izlediğimiz Dolar/TL kur sürecinin 6.80 civarında düşük sapmalı-dalgalanması bu yüzdendir.

Döviz kuru volatilitesini düşük seviyede tutmak, oluşan talepteki, arza göreceli anlık dalgalanmaların önüne geçmek maksadı taşıdığı için yurt içi piyasalarda reel sektör ve finansal sektörler için birlikte önlem almak gereksinimini doğurmaktadır. Oluşan durum ülkemizde ve dünyada hane halklarını belirsizlik altında karar verme problemine soktuğu için, hane halkları talep minimizasyonuna gitmiştir ve buna bağlı üretim süreçleri akamete uğramıştır. Böylelikle anılan dönemde cari dengemiz üzerinde (ithalatın esnekliği) olumsuz etki az hissedilmiş, bu durum turizmin durmasının götürüsünü de aşağı yukarı dengelemiştir. Halbuki bununla birlikte, COVID-19 salgını dolayısı ile yılın ikinci çeyreğinde Hazine ve Maliye Bakanlığımız bütçesi üzerinde yaklaşık 150 milyar TL’lik ek bir yük meydana gelmiştir. Böylelikle 3. Çeyrekte küresel talep minimizasyonunun yarattığı durgunluktan hızlıca çıkılması planlanmıştır. Hızlıca çıkış için masada olduğu bilinen gereksinimlere ülkemizin bölgesel anlamda angaje olduğu jeopolitik, jeostratejik ve jeoekonomik amaçları da eklenmelidir. Lakin, yukarıda değindiğim gibi döviz kuru volatiletisini düşük tutmak hedefine, döviz kuru seviyesini de belirli değerde tutmak maksadı eklemlenmiş olduğu için ve bu politikanın; ekonomimizin tekrar açılması gereksinimi ile birlikte yürütülmek istenerek, yeni faiz indirimi ve kredi genişlemesi süreçlerinin 3. Çeyrekte ekonomik büyüme patikamıza “yüksek”-ivme kazandıracağı düşünülmüştür ve son iki yıllık ekonomik büyüme sürecimizin performans olarak üzerine çıkılabileceğimiz öngörülmüştür. Bunun ilk başta gerçekleştiğine dair kanıt olarak, temmuz ayındaki yükselen tüketici güven endeksi ve ISO PMI endeksindeki %57’lik son seviye gösterilebilir. Halbuki bu kurgulanan sistem içerisinde sağlam-olmayan, önemli bir varsayım mevcuttur: Pandemi süresince yürütülen “kapalı ekonomi” yakınsak ekonomi politikalarının, küresel ekonomi açılırken bu aşamalı açılıma ne kadar süre ve ne ölçüde eşlik edebileceğinin kesin olarak bilinmemesi, ve bunun küresel piyasalar ile bir eş güdüm sorunu meydana getirebileceğidir. Dolayısı ile küresel ekonomi hem finansal piyasalarda hem de reel ekonomide tekrar bir açıklığa erişince ve ekonomik karar vericilerde belirli düzeyde güven tesis edilince, açık ekonomi kuralları “sert” bir şekilde işlemeye başlamıştır, ve iç piyasalarımızda fiyat dalgalanmalarına açık bir iklim oluşmuştur. Yukarıda tanımladığımız eş güdümsüzlüğün zorlayıcılığı ile 5-6 Ağustos 2020 tarihinden itibaren döviz kuru sürecinde belirli bir basamak-seviye hedeflenmesi terk edilerek, pandemi öncesinde olduğu gibi sadece döviz kuru volatilitesinde günlük belirli bir düşük-seviyede olumsuz sapmaya izin verme yönünde matematik olarak modelleyebileceğimiz bir makro-finansal politikaya geri dönülmek durumunda kalınmıştır. Neticede 6 Ağustos 2020 BDDK-TCMB toplantısı ile başlayan yeni süreçte alınan kararlar aktif rasyosu düzenlemesi ile bankaların TL ve dövizden oluşan para havuzuna erişimi %5 kolaylaştırılmış, ek olarak %1.5 örtük faiz artırımına yol verilmiştir. İçinde bulunduğumuz 10 gün süresince, ekonomi kurumlarımız nezdinde döviz kurunda serbest dalgalanmanın izleneceği, eğer mümkünse “dengelenmenin” meydana gelmesinin bekleneceği, eğer “dengelenme” meydana gelmez ise “açık faiz artırımına” gidileceği şeklinde özetlenebilecek bir “bekle-gör” politikasının yapıldığının işaretleri belirginleşmiştir. Bu noktada, “denge oluşumu” için varsayılan seviye bilinmemektedir. Halbuki aşağıda belirteceğim arka planda yürüyen teorik ve kalıcı nedenler göz önüne alındığında, bu “dengelenme süreci” beklentisi Eylül ayı ve onu takiben, finansal ve onun reel ekonomiye sirayet ettiği haliyle büyük sorun yaratabilir.

Bu şartlar altında, uluslararası yatırımcıların para piyasalarında risk ve belirsizlik altındaki karar verme süreçlerini de değerlendirmemiz gerekmektedir. Bazı ülke kur değerlerinde gördüğümüz günlük yüzde 5’e varan sapmaların görünen nedeni söz konusu yatırımcıların değerinin düşeceğini “öngördüğü-beklediği” para birimi ile değerinin yükseleceğini “beklediği” para birimi arasında kısa-dönemli “bahis” oynamasıdır (tam tersi de olabilir).

21 Temmuz 2020 tarihinde, Avrupa Birliği liderlerinin mali-kurtarma paketi konusunda uzlaşmış olmaları piyasalarda Euro lehine “aşırı-değer” kazancı sürecini başlatmıştır. Bu ticari yaklaşım, “miyopik” karar vericilerin “iyi haberi hemen fiyatla”- “kötü haberi beklet” davranışının bir örneğini sergilemektedir. Dolayısı ile Euro/Dolar paritesinin ilgili ekonomilerin mevcut gerçeklerine göre aşırı değerlendiğini düşünen daha “rasyonel” yatırımcılar ise; geçtiğimiz hafta iki yıllık en düşük seviyesinde seyreden Dolar endeksinin önümüzdeki dönemde değerleneceğine yüksek ihtimal vermektedirler. Böylelikle ileride değer kaybedecek herhangi bir para birimine (Güney Afrika ve Türkiye para birimleri) karşı dolara yönelme tercihinde bulunmuşlardır. Bu, uluslararası para piyasasında gözlenen basit bir “beklenti yönetimli” ticaret davranışıdır. Burada asıl soru şudur: Söz konusu yatırımcılar bu davranışı ile ilgili ülkenin para piyasasını yönlendirmeyi nasıl başarmaktadırlar? Aynı davranış, örneğin ABD tahvil piyasalarında mümkün müdür? Bu soruya yanıt vermek için yeni bir teorik çerçeveye ihtiyacımız vardır. Şöyle ki; gelişmekte olan ekonomilerin para piyasaları görece olarak daha sığ olduğu için, bu ve ilişik piyasaların her zaman varsayıldığı gibi verimli işlemedikleri görülmektedir. Piyasalar verimli¹ işlemediği dönemlerde, Kaotik² sürece girerler ve spekülatif yatırımcılar için arbitraj yapma, imkanı doğar. Böylece, özellikle kur fiyatlamaları öngörülebilir olur yani yatırımcılara aldıkları riske oranla daha fazla kazanç olanakları sağlar. Ülkemiz ve benzeri gelişmekte olan ülkelerin ekonomilerinin zaman zaman spekülatif ataklara uğraması ve kur sürecinde görülen, beklentiden sert dalgalanmalar bu yüzdendir. Matematik literatürü Dolar/TL kur sürecinin kaotik davranış sergilemesini tahlil edebileceğimiz matematik altyapıyı bize sunmaktadır. Kur piyasası kaotik sürece girmişse, o piyasa verimli işleyemez ve yatırımcılar Dolar/TL fiyatını (hesap edilecek belli bir süre) öngörme imkanı bulurlar. Böylelikle dolara karşı TL alım-satımdan kazanç elde etme sıklığı artarak fiyatlamada sert dalgalanmalar meydana gelir. Paralel süreç doğal olarak borç piyasalarında da yaşanır. Söz konusu piyasanın kaotik sürece girmesi, aslında piyasada bir denge kümesi ve patikası olmadığının, aksine birden fazla denge kümesi olduğunun da göstergesidir. Bu alternatif denge kümelerini oluşturan asıl neden ise, ilgili piyasalarda ortaya çıkmış olan, para ve mali otoriteler (politikalar) tarafından yönlendirilememiş beklentilerdir. Bu beklentiler ülkelerin birbirine karşı strateji enstrümanı, örtük yaptırım aracı vs. olarak bile kullanılabilir. Sert dalgalanmalar sırasında Dolar/TL değerinin ulaştığı uç seviyeler bahsi geçen alternatif denge kümelerinin yerleşmesine neden olur ve o değerlerin tekrar ziyaret edilmesi beklentisi para otoritesi ve mali otorite tarafından çeşitli araçlar (yatırımcıya yönelik ikna-inandırıcılık, bankacılık sektöründe regülasyon veya swap piyasasında çeşitli önlemler) ile ortadan kaldırılmazsa, bu uç seviyelere er ya da geç tekrar ulaşılması kesindir. Bu bilginin spekülatif yatırımcıda olması, ona göre alım-satım yapmasına ve arbitraj-haksız kazanca imkan verir, beklentileri kendi kendini gerçekleyebilir hale getirirken, Dolar/TL ve faiz süreçlerindeki sapmaları da kendi kendini besler hale dönüştürerek enflasyon süreçlerinde de nisbi fiyatlamalar üzerinden çok boyutlu geçişkenlik doğurur.

Baştaki sorumuza geri dönersek ekonomide dengelenme süreci başlamıştır diyebilmek için öncelikle Ekonomi Güvenliği yapınızın şekillendirilmiş olması gerekmektedir. Ekonomi Güvenliği kapsamı para politikaları, mali politikalar ve bu iki politika düzleminin ortak alanlarından bina edilen iktisadi büyüme politikanız olmak üzere sınıflandırılabilir. Bu iki alan ve onların oluşturduğu katmana sırası ile bakalım.

1) Dolar/TL sürecinde ve faiz sürecinde kaotik davranışın ortadan kaldırılmış olması, yani yalnız ve yalnız bir “beklenti” ve denge kümesi ile ona ilişkin patikanın var olduğunun ampirik olarak gözlenebilmesi-kesinleştirilmiş olması gerekmektedir. Çünkü Ekonomi teorisi, optimal politikalar hesabı yapılırken temelde bir denge noktası ya da bir denge kümesi varsayar. Bu varsayım her zaman ve özellikle sığ piyasalarda geçerli değildir, gözlemler ile test edilmek zorundadır. Aksi takdirde, alınacak aksiyonlar hiç beklenmedik neticeler doğurur, söz konusu süreçler yakınsamak yerine ıraksarlar. Böyle bir durumda örneğin TCMB’nin ABD Doları rezervi harcaması hiçbir işe yaşamaz, zira süreçler buna hassaslığını yitirmiştir.

2) Piyasalar verimli işlemediği dönemlerde, piyasaların verimli işlediğine dair varsayıma dayanarak çözüm üretmek spekülatif yatırımcıya daha çok arbitraj yapma imkanı tanır. Örneğin, şok ve yüklü faiz artırımının bir seferde sorunu çözeceğini, takip eden yakın-dönemde tekrarına gerek kalmayacağını varsaymak gibi.

Dipnot:

¹ Verimli terimi ve piyasaların verimli işlemesi durumu, Finans bilimi literatüründeki Verimli Piyasalar Hipotezi’nin tanımını karşılayan teknik bir terimdir. Bu tanımın dışında bir yoruma açık değildir.

² Kaotik süreç terimi halk arasında kullanılan anlamını kapsayan fakat ondan daha geniş bir tanım çerçevesinde ifade edilen Matematik, Mühendislik, Fizik ve Ekonomi-Finans bilim dallarının literatüründe yer aldığı ortak şekli ile teknik terim olarak kullanılmaktadır.