Fiyatlamalar ve başlıklar farklılaşıyor

Yavaş yavaş mayıs ayı işlemlerinin sonuna geliyoruz. Nisan başlangıcından bu yana globalde, mart ortasından bu yana lokal varlıklarda, ‘farklı noktalarda, farklı eğilimler’ olarak yorumlayabileceğimiz davranışlar silsilesi söz konusu. Yurt dışı tarafta, kısa vadeli risk iştahını, Başkan Trump’ın siyaset ile dış ekonomik ilişkileri birlikte yürütme düşüncesi belirlerken, orta vadeye dair plan-program yapmak henüz pek mümkün değil. Ocakta devralınan yeni görev dönemi ile birlikte, gelecek 4 yıllık sürecin nasıl şekillenebileceğine dair ciddi soru işaretleri ve belirsizlikler söz konusu. Kısa vadede ise yatırımcı davranışları, haber akışının satın alınması/geriye fiyatlaması şeklinde oluyor. Bu da dalga boyunun genişlemesine ve volatilitenin yükselmesine zemin hazırlıyor.

Fiyatlamalarda ise ciddi şekilde ‘ironik’ olarak tanımlanabilecek bir eğilim gerçekleşmekte: riskli varlıklar satın alınırken de satılırken de, Amerikan doları zayıflıyor. Bu esnada tahvil faizleri ise artış eğiliminde. ABD’nin mali yapısına dair endişeleri ‘uzun yıllar sonra aksiyon alarak dile getiren’ Moody’s’in kredi notu indirimi sonrasında uzun vadeli faizlerin yukarı yönde hareket etmesi sürpriz değil. Eğrinin kısa tarafında ise Fed’e dair beklentilerin ötelenmesi ve törpülenmesi etkili oluyor. Bir ara 4-5 faiz indirimine dek genişleyen beklenti seti şimdilerde resesyon endişelerinin de azalmasına paralel 1-2 civarında şekilleniyor. ABD’de açıklanan makro veri seti şu ana dek tarifelere yönelik somut ve ciddi bir analiz yapabilme imkanı sunmuyor. Bu da hem Fed’i hem de analistleri bekle-gör teması etrafında pozisyon alımına zorluyor.

Zayıf Amerikan doları teması, karşısında işlem gören FX çaprazlarını, gelişmekte olan ülke varlıklarının büyük çoğunluğunu ve en çok da ons altını pozitif etkiliyor. Mevcut eğilimin dolar açısından sürdürülebilir olup olmadığı ya da yapısal bir kırılım aşamasının hangi evresinde olduğumuza dair kolay ve temiz bir cevap mümkün değil. Şimdilerde yükseliş eğiliminde olan ve 1,13-1,14 bandında hareket eden EURUSD paritesi için bu evrenin neresinde olduğumuz sorusunun yanıtı kritik. Hem AB hem global varlık fiyatlamaları hem de bizim gibi ihracat ve Avrupa odaklı çalışan ülkeler açısından. Öte yandan dolar için kırılım noktasında olunması senaryosu ise küresel varlık fiyatlamaları için portföylerin bir noktadan diğer noktaya ciddi hareket etme potansiyeli anlamına geliyor. O nedenle sık sık soruya yanıt arama çabası içerisindeyiz. Unutulmasın ki 2008 krizi ve özellikle AB borç krizi ile birlikte, tahvillerden hisse senetlerine dek geniş yelpazede global varlık alokasyonu ABD’ye yöneldi ve bu da dolar talebini kendi içerisinde destekledi. Kırılımı anlayabilmek bu nedenle önemli ve değerli.

Yurt içinde ise martın ikinci yarısındaki fiyatlama kırılımının ‘en azından şok aşaması’ geride kalmış gibi görünüyor. TCMB’nin enflasyon beklentilerinde zorlanılarak da olsa bir noktaya kadar taşımayı başardığı geri çekilmeyi korumak adına attığı ciddi sıkılaşma adımlarının ‘yan etkileri’ doğal olarak birçok noktada hissediliyor. İşimiz gereği ilk baktığımız yansıma noktası sermaye piyasaları ve hisse senetleri. Ancak, arka planda makro ekonomiye dair gidişatı da takip etme zarureti var ki olabilen en sağlıklı analizi yapabilelim. İlk olarak, sıklıkla dile getirdiğimiz üzere, alternatif getiri konusu. Hisse senetlerini baskılıyor-baskılamaya bir süre daha devam edecek. Riskin elbette olmakla birlikte düşük kalması, diğer yanda hisse senetlerindeki volatilite ve zayıf performans dikkate alındığında, para piyasası fonları ve mevduatları destekliyor. Yeni para girişinin olmamasının yanında, mevcut ve yakın vade gelecek için beklentilerin de destekleyici pozisyonda yer almaması, BIST’in patinaja düşmesini destekliyor. Şu ana dek gerçekleşen işlemler, martın ikinci yarısından bu yana hemen ilk etapta çizdiğimiz senaryo ile paralel seyrediyor. Ana düşünce yapımız, söz konusu patinajın en erken haziran-temmuz dönemine dek devam etmesiydi. Büyük oranda zaman aralığı tamamlandı. Sonraki aşamayı ise ‘yeni bir hikayeyi bulma-sahiplenme-fiyatlama’ üçlemesi belirleyecek. Bunun için TCMB’nin faiz indirimlerine ‘yeniden ve nasıl başlayabileceği’ sorusunun yanıtı kritik hale geliyor. Bunun için son Enflasyon Raporu sunumundaki satır araları izlendi. Bizim çıkarımımız, somut herhangi bir sinyal almakta başarılı olamadığımız. Nette TCMB’nin mevcut duruşunu doğru, yerinde ve anlaşılır buluyoruz. Özellikle reel kesimin bir kısmından gelen son dönem taleplerinin TCMB nezdinde hiçbir şekilde dikkate alınmadığı kanaatinde değiliz. Ancak, fiyat istikrarındaki bozulma bugünün konusu olmaktan ziyade geçmiş en az 3 yıllık dönemin yansıması. Bu nedenle çözüm aşaması, bu aşamadaki hamlelerin sonuçları ve arzu edilen şekilde nihayete ulaşması maliyetli ve zaman alıcı oluyor. Sabır ve kurumlara güven en sağlıklı tercih. Hatta mecburiyet. Zira bu dönemeçten çıkışın istenildiği gibi olmaması, enflasyon açısından koşulları çok daha zorlu hale getirecek.