Stagflasyon geliyor mu?
Son dönemde küresel ekonomide en çok konuşulan kavramlardan birisi stagflasyon. Bildiğimiz gibi stagflasyon ekonomide durgunluk ve enflasyonun beraberce yaşandığı duruma verilen isimdir.
Son aylarda gelen veriler, küresel ekonomide hem beklenenden daha az büyüme sinyalleri veriyor hem de güçlenen enflasyona işaret ediyor. Küresel ekonomide durgunluk yok ama yavaşlama işaretleri var. Bununla birlikte, enflasyon çok daha hissedilir bir olgu olmaya başladı. Büyümede yavaşlama ile yükselen enflasyon “hafif stagflasyon” tanımına girecek bir ortamı yaşatıyor.
Aslında bu duyguyu yaşatan, dünyanın en büyük iki ekonomisindeki yavaşlama ve özellikle ABD’de yükselen enflasyon. Bu iki ekonomide yaşananlar tüm ekonomilere yansıyabilecek ve etkileyebilecek bir gelişmeye işaret ediyor. Geçen hafta Evergrande olayını tartışırken Çin’den bahsettik, bu yazıda ABD’deki stagflasyon tartışmalarından söz edelim.
Dünya ekonomisi küresel ölçekte en büyük stagflasyonu 1970’li yıllarda yaşadı. Harvard Üniversitesinden Kenneth Rogoff geçtiğimiz günlerde project syndicate’de yayınlanan bir yazısında o dönem ile bu dönemin bazı benzerliklerini vurguluyor. Birincisi, enflasyon ve azalan büyüme sadece teknik nedenlerden kaynaklanmıyor. Politik istikrarsızlık ve güven sorunu da enflasyon yaratabiliyor. Rogoff, ABD’nin 1970’lerdeki Vietnam başarısızlığı ile bugünkü Afganistan başarızlığını karşılaştırarak, güvensizlik sorununa vurgu yapıyor. İkincisi, 1970’lerden itibaren ABD’de de verimlilik oranları düşmeye, birim maliyetler artmaya başlıyor. Ücretlerin arttığı bir dönemde verimlilik düşüşü büyümeyi azaltırken çok daha enflasyonist olabiliyor. Verimlilik düşüşü 2000’li yıllarda da devam etmiş bir olgu. Üçüncüsü, varili 6 dolardan 45 dolara çıkan petrol fiyatları doğrudan ve dolaylı yollardan ciddi bir enflasyonist etki yaratıyor. Günümüzde sadece enerjide değil tüm emtia gruplarında rekor artışlar gerçekleşiyor. Ayrıca tedarik sorunları ve artan ulaşım maliyetleri ilave baskılar yaratıyor. Dördüncüsü, ABD 1960 ve 1970’li yıllarda altyapı yatırımlarına yönelerek büyük bütçe açıkları veriyor. Bu durum yarattığı talep baskısı ile enflasyonu destekliyor. Benzer bir durum şu anda da gözleniyor. ABD bütçe açığı ve borç stoku rekor seviyelere doğru gidiyor.
Bu benzerlikler, ABD’denin olası bir stagflasyona doğru gittiği görüşünü oldukça destekliyor. Bununla birlikte, bazı gelişmeler 1970’ler ile tam bir benzerlik olmadığını, yaşananların geçici bir enflasyon olduğu görüşünü destekliyor diyebiliriz. Bu çerçevede en önemli farklardan birisi verimlilik artışlarında gözlemleniyor. Son yıllarda hızla artan teknolojik gelişmeler, yapay zekanın yaygınlaşması, online alışverişlerin artması verimlilik grafiklerini tekrar yukarıya döndürmüş görünüyor. ABD-Çin arasında 2017 yılında başlayan ticaret savaşı ve arkasından gelen pandemi koşulları, ABD’yi imalat sanayine daha fazla yönlendirerek, ABD’li imalat sanayi üreticilerinin Çin’li işgücünden daha az maliyetli üretim süreci arayışını arttırmış görünüyor. Teknolojiye yönelim daha da güçleniyor. Önce ABD’de şimdi İngiltere’de işgücü bulmanın nasıl zorlaştığını, işgücü maliyetlerinin yani ücretlerin nasıl artmaya başladığını izliyoruz. Eğer verimlilik artışı ücret artışlarını bastıracak şekilde gelişirse enflasyonist baskılar azalacaktır. ABD’de neden stagflasyon olmayabileceğine dair görüşlerin ikinci destek noktası, pandeminin bir noktada bitme ve bunun yol açtığı emtia fiyat artışı, ulaşım maliyeti baskısı, tedarik sorunlarının azalacağı beklentisidir.
Tüm bu tartışmaları toparlarsak, stagflasyon riskinin olduğunu fakat yaşananların şimdilik hafif bir stagflasyon tanımına daha uygun olduğunu söyleyebiliriz. Kişisel düşüncemiz, ağırlıklı olarak (yüzde 60 olasılıkla) enflasyonun geçici fakat bekleneden yüksek ve uzun olacağı yönünde. Verimliliğin artacağını düşünüyoruz fakat pandemi koşulları hemen bitecek gibi görünümüyor. Buna bağlı enflasyonist riskler devam edecektir. Batının iklim tehdine karşı ciddi bir politika değişimine yönelmesinin fosil yakıt arzını (petrol ve doğalgaz) uzun süredir kısıtlamaya başladığı, buna karşın talebin pandemi koşulları ile daha da arttığını gözlüyoruz. 16 Haziran tarihinde Dünya gezetesinde yayınlanan “Aman Petrol, canım petrol” isimli yazımızda petrol ve doğagaz fiyatlarınn neden son kez ciddi bir çıkış eğilimine gireceği beklentimizi paylaşmıştık. Enerji fiatlarındaki bu olası seyir de enflasyonun beklenenden uzun sürmesine yol açacaktır.
Buna karşın, yine kişisel düşüncemiz yüzde 40 olasılıkla ki bu oldukça yüksek bir oran, enflasyonun Rogoff’un kaygıları doğrultusunda uzun süreli olacağı ve faizlerin beklenenden fazla artması durumunda ABD’nin, dolayısıyla dünyann sert bir daralma ile karşılacağı, yani güçlü bir stagflasyonun kaçınılmaz olacağı yönünde. Görüşümüzü netleştirmek için özellikle ABD’deki verimlilik artışlarını yakından izleyeceğiz. Ücret artışlarından gelebilecek enflasyonist baskıyı ancak verimlilik artışı frenleyebilir.
Sonuçda, bir enflasyonun yaşandığı ve geçici bile olsa beklenenden uzun olacağı görüşümüze paralel olarak, ABD tahvil faizlerinin yukarı yönlü seyrine devam edeceğini düşünüyoruz. Tahminimiz yılbaşı civarı ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin yüzde 2, gelecek yıl bu zamanlar yüzde 2,5 civarında olacağı yönünde. Sadece ABD’de değil, tüm dünyada küresel tapering diyebileceğimiz bir parasal sıkılaşmaya gidilen dönemde bizim parasal gevşemeye dönmemiz ise risklerimizi fazlasıyla arttırmış durumda.