Tahvil faizlerindeki değişimlerden gelen sinyaller

Finans biliminde faiz parametresi şirket değerlemelerinde, mevduat/kredi fiyatlamalarında, vadeli finansal ürün fiyatlamaları gibi birçok alanda her gün kullanılmaktadır. Piyasa faizindeki değişmelerden dolayı tahvil fiyatının değişmesi “tahvil fiyatı değişkenliği” veya “tahvil fiyatı volatilitesi” olarak bilinmektedir.  Tahvil değeri dört temel faktöre bağlı olarak ortaya çıkmaktadır: 

- Tahvilin nominal değeri

- Kupon faizi

- Vadesi

- Piyasa faiz oranı

Bu dört faktör içinde en önemlisi piyasa faizi olup, tahvil değeri ile piyasa faiz oranı arasında ters ilişkiyi içermektedir. Piyasa faizinin artması ile tahvilin değeri azalmaktadır. Diğer taraftan tahvilin vadesinin uzamasıyla faiz oranındaki değişmeye olan duyarlılık artmaktadır. Uzun vadeli tahvillerin faiz oranındaki değişmeden etkilenmeleri, kısa vadeli tahvillerden çok daha fazladır (durasyon etkisi).

Faiz oranındaki aynı mutlak değişim tahvil fiyatında simetrik bir değişime yol açmaz. Faiz oranındaki bir azalmanın fiyat üzerindeki etkisi, faiz oranındaki aynı mutlak artış sonucu ortaya çıkacak fiyat düşüşünden daha fazla olur. Tahvilin faiz oranı riski, kupon faizi ile ters yönde ilişkilidir. Faiz oranındaki belli bir değişime yüksek kupon faizli tahviller daha az tepki verir. Uzun vadeli tahviller kısa vadeli tahvillere  kıyasla faiz oranı değişikliklerine karşı daha duyarlıdırlar.

Değişken faizli kupon ödeyen tahvil fiyatının faiz oranlarındaki değişikliklere olan hassasiyeti sabit kupon ödemeli bonolara göre daha azdır. Çünkü değişken faizli kupon ödeyen tahvillerin kupon oranları piyasa faizlerine bağlı olarak her kupon döneminde yeniden belirlenmekte ve piyasa koşullarını belli bir gecikmeyle de olsa yansıtmaktadır.

Otoritenin faiz ile mücadelesi iki yönde, yüksek dozda sürüyor

Tahvil konusundaki bu temel bilgileri aktardıktan sonra içeride yaşanan son gelişmelerin faiz piyasası üzerindeki etkileri üzerinden inceleyebiliriz. Hatırlanacağı üzere faiz sebep enflasyon sonuç politikasının ilk kez telaffuz edildiği 2018 yılından bugüne kadar geçen 7 yılın sonunda, otoritenin faiz ile mücadelesi her iki yönde yüksek dozda devam etmektedir.

TCMB’nin geçtiğimiz ay %42,5 seviyesinde olan 1 haftalık gösterge niteliğindeki haftalık repo faizini %46’ya çıkarmasının ardından, TCMB’nin bankalara fonlamasını faiz koridorunun üst bandından %49 düzeyinden gecelik vadede gerçekleştirmesi ile birlikte piyasadaki faizin ateşi tekrar harlanmış oldu. Şayet siyasi otoritenin 19 Mart sabahı yapmış olduğu müdahale gerçekleşmemiş olsaydı, önümüzdeki toplantıda TCMB gösterge faizinin %37,50’ye inecek olması bugünden piyasa tarafından fiyatlanıyor olacaktı. Ancak yaşanmakta olanlardan sonra artık bugün çok farklı bir noktada hareket etmekteyiz.

Hazine’nin ihraç etmiş olduğu 2 yıllık gösterge niteliğine sahip devlet tahvili faizi 18 Mart günü %38,31 seviyesinden kapanmıştı. 24 Mart tarihinde aynı tahvilin piyasa faizi %51,54 seviyesine kadar çok hızlı bir yükseliş gerçekleştirmişti. O günden bugüne kadar geçen 7 haftanın sonunda aynı tahvilin piyasa faizi %47,29 seviyesindedir. Yaşanan siyasi şok neticesinde 2 yıllık devlet tahvilinde %9 düzeyinde bir faiz yükselişi gerçekleşmiştir. Çok daha uzun vade tarihine sahip olan 10 yıllık devlet tahvili faizi de 18 Mart tarihinde %28,19 seviyesinden kapanış gerçekleştirmişti. 24 Mart tarihinde aynı tahvilin faizi %33,48 düzeyine kadar yükselirken bugün %34,80 seviyesinden işlem görmektedir. Bu tahvildeki faiz yükselişi de %6,61 kadar olmuştur.

Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın her ay güncellemekte olduğu borç göstergeleri sunumuna göre TL’nin %5 düzeyindeki değer kaybı, borç stokunun GSYH’ye oranında +%0,6 puan yukarı yönde bir etkide bulunmaktadır. Yılbaşından itibaren döviz sepetindeki artış miktarı %14 düzeyindedir. Mevcut kur seviyelerinin korunması durumunda TL’de bu düzeydeki bir değer kaybının kamu kesiminin genel yönetimi Borç Stok/GSYH oranına +%1,8 puan yük getireceği anlaşılmaktadır. TL faiz seviyesinde 500 baz puanlık bir yükseliş ise aynı rasyoda +%0,6 puan kadar bir yükseliş yaratmaktadır. Kısa ve uzun vadeli tahvil faizlerinde %7-%10 arasında değişen oranlardaki faiz yükselişlerinin Kamu Borç/GSYH oranında yaklaşık %1 düzeyinde bir artış yaratması beklenebilir. 2025 yılı sonunda GSYH’nın %2,5 seviyelerinde potansiyel uzun vadeli büyüme oranın 2 puan kadar altında olması beklentisi kamu kesimi borç rasyolarında ekstra olumsuz bir yük getirecektir.

Diğer yandan yüksek bütçe açığı ve biriken faiz ödemeleri nedeniyle Hazine son dönemde oldukça yüklü bir şekilde piyasadan borçlanmaktadır. Hazine’nin önümüzdeki 11 aylık süreçte iç borçlanma ihtiyacı 4 trilyon TL’ye (aylık ortalama 350 Milyar TL) yükselmesi beklenmektedir. Hazine malum Nisan ayı sonunda Mayıs-Temmuz dönemi kapsayan finansman programını ilan etti. Programa göre, Hazine Mayıs ayında 161 milyar TL iç borç ve 29 milyar TL karşılığı dış borç geri ödemesi gerçekleştirecektir. Buna karşılık, toplam 6 ihale ile 188 milyar TL’lik borçlanma hedeflenirken, öngörülen borç çevirme oranı %117’ye denk gelmektedir.

Halihazırda merkezi yönetimin TL cinsi borç stokunun faiz dağılımı %59,5 sabit, %40,5 değişken faiz yükümlülüğü şeklindedir. Geçtiğimiz 7 haftada yaşanan siyasi ve piyasa şokunun önümüzdeki aylarda da artan şiddette devam etmesi durumunda kamu kesimi üzerindeki faiz yükünün daha da artacağı çok açıktır.

Türkiye’nin brüt dış borç stoku 2002 yılındaki 132 milyar dolar düzeyinden 2024 sonu itibarıyla 515 milyar dolar seviyesine yükselmiş bulunmaktadır. 18 Mart tarihinde 252 baz puan (%2,52) seviyesinde olan Türkiye’nin 5 yıllık kredi takas temerrüt primi (CDS) nisan ortasında 370 baz puana (%3,70) kadar yükseliş gösterdikten sonra bugün 339 puan (%3,39) seviyesindedir. Neticede uluslararası piyasalardan dolar cinsi 5 yıllık tahvil borçlanmasına +87 baz puan risk primi eklenmiştir. Yükselen dış borçlanma maliyeti Hazine’nin 3 aylık borçlanma programında frene basmasına yol açmıştır. Bu dönemde iç borçlanmanın bir kısmının dış borç geri ödemelerine kaydırıldığını da düşünebiliriz. Ancak siyasetin tamamen ekonominin önüne geçtiği bu haftaların gelecek aylara doğru evrilmesi durumunda ekonomik maliyetin katlanarak artacağını bekleyebiliriz.

Neticede hayatta her tercihin bir vazgeçişi içermekte olduğu gerçeğinde olduğu gibi siyasi tercihler sebep, piyasa fiyatlamaları da sonuçtur. Tahvil faizlerindeki olası yükseliş ve düşüşler önümüzdeki dönemdeki enflasyon beklentileri ile TCMB’nin faiz kararları üzerinde çok önemli etkiler bırakacaktır.

T.C. Hazine Borç Göstergeleri Sunumu

https://www.hmb.gov.tr/sunumlar/borc-gostergeleri-sunumu