Dört büyükler
Küresel ekonominin 2023’te durgunluğa girmesinin neredeyse kaçınılmaz olduğunu düşünüyoruz. Bu durgunluğun boyutu, süresi ve yaratabileceği tahribatı ise adını kısmen de çoğu kişinin duymadığı, çok az profesyonelin de önemini farkında olduğu “Eurodollar” sistemi belirleyecek.
Dolayısıyla, Eurodollar sistemi konusunda konuşmamız gerektiğini düşünüyoruz. Eurodollar sisteminin EUR / USD çaprazı ile hiçbir ilgisi yok. Zamanında ismini ABD dışındaki -özellikle Avrupa’da- Dolar mevduatlarından alıyor.
Teknik açıdan bakıldığında tam olarak doğru terim diyemeyiz. Sistemin, tam tarifi mümkün olmayan evrim geçiren bir yapısı da olsa adına Eurodollar sistemi de denen piyasalar, dünya ekonomisi ve finansal piyasalar açısından en az konuşulan, en az anlaşılan ama 1990’lar ve 2000’lerde gördüğümüz parasal genişleme ve krizlerde son derece kritik rol oynamış olan bir sistem.
Bu sistemin hikayesi, ABD dolarının dünya rezervi olarak seçildiği 1944'teki Bretton Woods Konferansı'nda başlıyor. Dolar rezerv para birimi haline gelince, dünyadaki tüm uluslararası ticaret anlaşmaları için kullanılmaya başlıyor. Diğer tüm uluslar da uluslararası ticaret için dünyanın dört bir yanında dolara ihtiyaç duyuyorlar. 1950'lerde ABD doları için offshore piyasası, bu şekilde gelişmeye başlıyor.
1960'lara gelindiğinde ise, tamamen Amerika dışında faaliyet gösteren, tam teşekküllü Eurodollar sistemi denen bir offshore USD piyasası oluşmaya başlıyor. Bu sistem tamamen ABD bankacılık sistemi dışında ve dolayısıyla ABD düzenlemelerine tabi değil. İlk başlarda, merkez bankaları bu piyasaların farkında dahi değildi. Hatta 1962 yılında “Eurodollar” ibaresi, ilk olarak FOMC tutanaklarında yer aldı.
1960'lardan itibaren, Eurodollar sistemi hiç yoktan yeni bir ABD doları para arzı yarattı. Bu arz hiçbir altın desteği ya da devlet tarafından verilen fiziki nakitle olmadan, tamamen muhasebe işlemleriyle gerçekleşti. Üstelik tüm bunlar, 1960'larda yani Bretton Woods (BW) sistemi varken oldu. Yani aslında BW daha çökmeden, fiili olarak delinmişti.
70'lerde FED'in Eurodollar sisteminin büyümesi ile para arzını nasıl ölçeceğini bilmediklerini fark ettiler. Çünkü sistem çok karmaşık hale gelmişti. Milton Friedman, 1970’lerde yazdığı makalelerde, “Eurodollar sistemi, 30 milyar ABD doları değerinde yeni dolar arzını havadan yani altın veya fiziki dolar karşılığı olmadan yaratıldı” diye yazdı.
Bekleneceği gibi offshore bankaların elde ettiği kârların dışında kalmak istemeyen büyük ABD bankaları da bu fırsattan yararlanabilmek için Avrupa'da bankalar kurdu. Böylece sistem daha da büyüdü ve yavaş yavaş, repolar ve türevler yoluyla toptan fonlama piyasasının temel taşlarından biri haline geldi. Günün resmi istatistikleri, yaratılmakta olan para arzını doğru bir şekilde yansıtmıyordu. Toptan fonlamada Eurodolar sisteminde veya repo ve türev piyasalarının onu yaratmada oynadığı rol da tam anlaşılmıyordu. En bariz örneği Salomon Brothers olan büyük ABD yatırım bankaları, bu dönemde hızla büyüyor, 1990'ların başında Hazine kağıdı ihaleleri için yasal limitleri de aşarak yüksek teklif veriyordu. Amaç, en iyi teminat varlıklarını yeniden kullanmak ve bunları birden fazla teminatlandırma için kullanarak büyümekti. FED'in para arzını doğru bir şekilde ölçememesinin, Eurodollar sistemi tarafından yaratılmış olması muhtemelen etkisi nedeniyle, 1990'ların başındaki FED politika değişikliğinde kilit bir rol oynadı. FED, para arzı yerine federal fon oranını hedeflemeye başladı ve faiz para politikası aracı haline geldi.
Başka bir açıdan bakarsak, 1990'lar ve 2000’ler boyunca organik ekonomik büyüme sanılan şey, aslında gerçekten meydana gelen toptan Eurodollar sistemi ile yeni ve ölçülemeyen para arzı yaratımı ile büyük ölçüde hormonlu hale gelmesiydi. Bunun da 2008 krizi sonrası uygulanan QE (niceliksel genişleme) politikasına benzer bir uyarıcı etkisi oldu. Yani aslında, ortada kriz yokken yaratılan ciddi bir parasal genişleme vardı ki bu da zaman içinde varlık balonlarına sebep oldu. Greenspan’in de faizleri artırdıkları halde uzun vadeli faizlerin neden artmadığı şaşkınlığı arkasında, Eurodolar sisteminin ulaştığı büyüklüğün farkında olmamak vardı.
2000 krizi sonrası da Eurodollar sisteminin büyümesi devam etti. Basel Anlaşmaları’nın, bankaların kredilerini artırmalarını sağlamada oynadığı rol, kağıt üzerindeki sermaye oranlarını korurken, önemli ölçüde kaldıraç kullanmalarına izin verdi. İpoteğe dayalı menkul kıymetler de dahil olmak üzere bazı teminatlara izin veren Basel Anlaşmaları’nın, temerrüt riskini gerçekçi bir şekilde fiyatlandırma konusundaki genel başarısızlığına katkıda bulundu. Türevlerin bilanço dışına taşınması, Eurodollar sisteminin daha da hızlı büyümesini sağladı.
Bu dönemin önemli oyunculardan AIG, sadece CDS işlemlerin karşı tarafı değil, tam merkezindeydi. Yazdıkları, CDS’lerin çoğu, bankaların muhasebe tekniklerinin yanı sıra bilançolarından daha fazla yararlanmak için kullanıldı. Bu Eurodollar sistemi ve para yaratma yeteneği daha da genişledi ama tüm bunlar dünya finansal sisteminin kırılıganlığını da artırdı.
Eurodollar para yaratımını kolaylaştıracak teminat arayışı ve reyting kuruluşlarının hataları da sub-prime'daki mortgage destekli menkul balonu körüklemeye yardımcı oldu. Ta ki 2007-2008 krizi gelip, sistemi diz çöktürene kadar.
Peki bu neden önemli? Bundan neden bahsediyoruz? Çünkü, sadece göz önünde olan ekonomi veri ve finansal piyasalara odaklanıp, Eurodollar sisteminin işleyişini hesaba katmadan yapılacak analizler, biraz havada kalır. Örneğin, FED’in son bir yıldaki seri faiz artırımları, kimisi tarafından Volcker dönemi ile karşılaştırılıyor ve daha çok yolu var deniyor. Fakat 1970’lerde küresel borç, aşağı yukarı milli gelir kadardı. Şu an ise dört katı. Eurodolar sisteminin büyüklüğünü, BIS dahi tam olarak bilemese de 1970’lerin birkaç katı büyüklüğü olduğu aşikar. Böyle baktığınızda, 1970’lerdeki yüzde 20 FED faiz oranına, şu an ulaşmış sayılabiliriz. Hatta bazılarının iddia ettiği gibi FED’in faizleri yüzde 7’lere çıkarması, bildiğimiz anlamda küresel ekonominin sonu haline gelir diye düşünüyoruz.
Peki Eurodollar sistemini ölçemiyoruz, dolayısıyla ne yapacağız? Ölçemesek de dolaylı yollardan nabzını kısmen tutmak mümkün. Repo fails, SOFR-RRP spread’lerin yanında, bizim özellikle önem verdiğimiz iki gösterge var. Bunlardan ilki, Eurodoar vadelilerin eğrisi, özellikle de sert terse dönmeler. İkincisi ise 3 aylık LIBOR ve 3 SOFR oranları arasındaki fark.
Bunların dışında resesyon yaklaşabilir sinyalleri, iki diğer önemli gösterge bizce küresel PMI diffüsyonu ve LEI yani öncü göstergelerin kombinasyonu ve en son olarak Powell’in da favori göstergelerinden 3 aylık – 10 yıllık hazine bonusu faizleri arasındaki spread.
An itibariyle geriden gelen birçok veri, ekonomik büyümede önemli br soruna işaret etmiyor. FED Atlanta GSMH tahmini de güçlü büyüme öngörüyor. Fakat bu resesyonlar öncesi son bir çeyrek yüksek büyüme, zaman zaman görülebilen bir tablo. Tarihsel örnekleri de var. Örneğin, reel GSYİH 1973'ün dördüncü çeyreğinde yüzde 3,9 büyüdü, ardından ekonomik durgunluğa girdi. 1981'in üçüncü çeyreğinde de oldu. Daha yakın zaman örnekleri ise 2001 ve 2008 resesyonları ki özellikle ikincisinde Eurodolar sistemi hem resesyonun kısmı sebebi, hem de ağır bir krize dönüşmesinin nedenlerinden biriydi.
Merak edenler için söyleyelim, dört büyüklerin dördü de resesyonun yüksek bir olasılık olduğu izlenimi veriyor. Örneğin, 3 aylık – 10 yıllık hazine bonusu faizleri arasındaki spread’in negatife dönmesi yani invert etmesi her zaman resesyonla sonuçlanmış.
Fakat küresel bir durgunluk ve ABD’de resesyon olasılığı fiyatlaması, aşağı yukarı ana varlık sınıflarının hiçbirinde yok. Bu resesyon işaretlerinin, bu dört büyükler gibi az bakılan göstergelerden sonra daha fazla takip edilen ama aslında gecikmeli durumu yansıtan istihdam gibi göstergelerde yeni yılın başlarında ortaya çıkması ile fiyatlamalarda önemli değişiklikler görmeyi bekleriz. Peki yumuşak iniş olamaz mı? Resesyon, bizce neredeyse kaçınılmaz. Ama daha ciddi bir şeye dönüşüp dönüşmeyeceği biraz da borç yükünün ve kırılganlıkların nerelerde yoğunlaştığı, türev piyasalarının yapısı ve Eurodolar sisteminindeki yapıya bağlı olacak. Bizce faiz oranları ne kadar uzun süre yüksek kalırsa, mali kriz riski o kadar artar. Yılların verdiği düşük faiz, düşük volatilite ile karakterize edilen suni istikrar dönemi, risk ve borç almayı çok cazip hale getiriyordu. Fakat Hyman Minsky’nin dediği gibi; uzun istikrar dönemleri, ardından gelecek olan istikrarsızlık döneminin tohumlarını eker.
Hem finansal hem de operasyonel kaldıracın yükselmiş olması beklediğimiz resesyonun, kendi kendini güçlendiren özelliklere sahip olması muhtemeldir. Özellikle emek piyasaları ve kazançlarda bir daralma olacak. Yani temelde bu gerilemenin muhtemelen kendi kendini güçlendireceğini düşünüyoruz. Bu da özellikle gölge bankacılık denen alanı, özel kredi piyasaları ve yüzde 50 oranında değişken faizli borç yapısına sahip ABD düşük reytingli bonolar için sistematik risk yaratabilecek. İçinden çıkılması çok zor bu durumda da FED havlu atacak.
Bu bağlamda taktiksel olarak, yine S&P500 endeksini benchmark olarak alırsak, düzeltme hedefimiz olan 3500’e ulaştıktan sonra haftalar / aylar sürebilecek ve 4000-4200 aralığına kadar uzanacak bir ayı piyasası rallisi bekliyorduk. Bu gerçekleşti ve bizce yükselişin önemli bir kısmı geride kaldı. Bu yükselişle birlikte Ekim başındaki geniş tabanlı aşırı satış durumu ortadan kalktı ve baktığımız endikatörlerin önemli kısmı tekrar nötre döndü.
Birinci çeyrekte, beklediğimiz klasik bir riskten kaçışta hisse senedi, şirket ve gelişmekte olan ülke bonoları ve emtia dahil, genel olarak riskli varlıklardaki düşüş eğiliminde, doların ve ABD bono fiyatlarının yükselmesini bekleriz. Bizim için altın, bu düşüşte açıkçası bir soru işareti. Uzun vadeli olarak emtia ve altını yapısal sebeplerden dolayı beğenmeye devam etmekle beraber, böyle klasik bir riskten kaçışta altın fiyatları da gerileyebilir. Bu da uzun vadeli yatırımcılar için fırsat yaratabilir görüşündeyiz.
Özellikle büyüme ve şirket kar tahminlerine baktığımızda böyle resesyon görüntüsü verecek verileri, piyasaların fiyatlamadığını düşünüyoruz. Örneğin, Wall Street hisse başı 2023 kar tahminlerini (EPS) 240 civarından 225 civarına düşürdüyse, reseyonlarda karların yüzde 15 kadar düşmesi tarihsel olarak daha normal olur. Benzer şekilde, tarihsel olarak daha normal olan, yüksek getirili bono faizlerinin şu anki yüzde 4 civarından yüzde 8’lere kadar yükselmesi…
Dolayısıyla ayı piyasasının henüz sonlanmadığını ve piyasaların birinci çeyrekte aşağı yönlü izlenmesi gerektiğini düşünmeye devam ediyoruz. 2022 boyunca görmediğimiz ve bizce daha uzun vadeli bir dip için gerekli olan sözgelimi Vix’in 50’lere kadar çıktığı klasik bir panik satışını birinci çeyrekte görme ihtimalimizim yüksek. Hisse senetlerinde, düşük reytingli şirket ve ülke bonoları ve kredi piyasalarında görmeyi düşündüğümüz bu çalkantının diğer yanında, gelişmiş ülke bonoları ve yüksek reytingli şirket bonoları daha cazip hale gelecek. ABD doları ise DXY bazında 115 civarında tepe yaptıktan sonra 105 civarlarına kadar geriledi. Bu gerileme ile birlikte dolara yönelik algı da pozisyonlanma da kötüleşti. Fakat biz doların buralarda dip yapacağını ve birinci çeyrekte keskin ve muhtemelen son bir atağa geçip bir önceki zirvesini geçmesini bekleriz. Bu bağlamda da EUR/USD’daki yükselişleri satış fırsatı olarak kullanma eğilimindeyiz. USD/JPY için görüşümüz biraz daha karışık. Dolardaki genel güçlenme eğilimi ile yukarı hareket görme ihtimali olsa da, bunu satış fırsatı olarak görme eğilimindeyiz. Birinci çeyrek için G10 para birimleri içinde dolar ile birlikte en beğendiğimiz para birimi Japon Yeni.
Bizim piyasalarda, kurulmuş olan makro çerçeve her ne kadar borsa lehine olmaya devam ediyor olsa da, yurt dışındaki gelişmelerden tamamen bağımsız hareket edebileceğini düşünmek fazla iyimserlik mi olur? Evet olumlu ayrıştık, bu senenin ABD doları bazında en yüksek getiriyi sağlayan borsası olduk ama 2022 seyrine baktığımızda, özellikle dönüş noktalarında yurt dışı piyasalara duyarlı olduğumuz dönem de çok oldu. Bu durumun da akılda tutulmasının faydalı olduğunu düşünüyoruz. Özellikle, uygulanan makro çerçeve içinde TL'nin ÜFE bazlı REER olarak 2017 seviyelerine dönmüş olması, üretime ve ihracata yönelik yavaşlama sinyalleri, özellikle de elektrik tüketimi ve ihracat pazarları iklim endekslerinde bu yavaşlamanın devam edebileceğine dair sinyaller, TL'nin de tekrar bir piyasa konusu haline gelmesine sebep olabilir.
Spekülasyon çok zordur. Kariyer olarak bunu istikrarlı bir şekilde yapmak neredeyse imkansızdır. Başarılı olanların oranı tahmin ettiğinizin çok çok altında. Jessie Livermore'un hikayesi, bu konuda hem ders kitabı hem de uyarı niteliğindedir. Piyasalara yönelik temel yanlışlardan biri, çekimsel bir gücün olduğu, gerçek bir değerin bir yerlerde cevap anahtarında olduğu ve amacın o doğru cevabı bulmak olduğudur. Yani değişmeyen dengeler olduğu. Kendimden örnek vereyim; bu cevapları aramak, modeller oluşturmak için çok fazla zaman harcadım. Trendlerin nasıl oluştuğu, ne zaman geri çekilip dengesini aşacağına dair bilinmeyen bir zamanlamaya sahip bir sarkaç olduğunu düşünürdüm. Fakat artık bunun bir hata olduğunu görüyorum. Daha doğrusu eksik kaldığını düşünüyorum. Piyasalarda bir denge noktası olsaydı, orada daha çok vakit geçirirdik, değil mi? Piyasalarda, doğa yasalarına benzer temel bir denge yasası yoktur. Kompleks adaptif sistemler var ve ikisi arasındaki farkı anladığınızda, yolun başına gelmiş olursunuz. Yatırım sanatı, geçmiş bağlantıların ne zaman bir yol gösterici ışıktan daha fazla dogmatik çapalar haline geldiğini fark etmektir. Deneyimin ve içgüdülerin değerini küçümsemeyin. Deneyimlediğimiz derslerin çok işe yaradığı dönemler vardır. Şimdi de o zamanlardan biri. Önümüzde derin bir değişim dönemi var.