Kur sürekli yükselir mi?
Hayır. Rudi Dornbusch’un herhalde en kalıcı çalışması döviz kurunun denge değerine gelebilmek için önce bu değeri çok aşabileceğini gösterdiği (overshooting hypothesis) makalesidir. Volatilitenin sadece eksik enformasyon veya piyasanın tam işlememesi yüzünden ortaya çıkmadığını –aksini söylemek ideal durumda piyasanın mesela kur volatilitesini sıfıra yaklaştıracağını iddia etmek demektir- volatilitenin aslında ekonominin dengeye gelme mekanizması içinde daha temel bir rol oynadığını iddia ederek zamanı için ileri bir adım atıyordu. Temel fikir neydi? İç ve dış piyasalardaki bonolar birbirine tam ikame edilebiliyorsa ve sermaye tam akışkan ise, ancak ve ancak aktörler döviz kurunda söz konusu faiz farkını kapatacak kadar yüksek volatilite bekliyorlarsa iki bono arasında faiz farkı oluşabilir. Aksi takdirde faizler içeride de dış piyasalarda da aynı olmalıdır. Dornbusch bu noktada tam öngörü varsayıyor. Yüksek faiz parayı elde tutmanın fırsat maliyetini artırıyor ve para talebini azaltıyor. Üretim artışı işlem amaçlı para talebini artırıyor ve para talebi fiyatlar genel seviyesine doğru orantılı. Overshooting nerede? Fiyatlar genel seviyesi parasal değişime anında uyum sağlayamıyor ve para arzındaki değişim sürpriz ise uyum zaman alıyor. Üretim dışsal, para arzındaki değişime hemen cevap vermiyor ve para uzun vadede nötr yani para tabanında artış artışı uzun vadede kurda ve fiyatlarda aynı oranda artışlara yol açıyor. Bu durumda döviz kurunun değer kaybı ilk anda o kadar yüksek olmalı ki kur önce aşırı yükselip sonradan uzun dönem dengesine doğru değer kazanarak gelebilsin. Demek ki fiyatlar ve üretim esnek değilse para nötr olmaz ve döviz kuru ilk anda aşırı yükselir.
Bu argüman 1970’lerin petrol fiyatı tarafından ateşlenen stagflasyonda ve Bretton Woods sonrası sabit kurdan çıkışta ne olacağını anlamakta zorluk çeken, kuru tekrar sabitlemek için çare aramayı düşünen politika yapıcıları için tam zamanında ortaya konmuş bir argümandı. Demek ki, Bretton Woods benzeri bir finansal mimariyi veya onun daha yerelleşmiş bir sürümünü tasarlayıp işletemezseniz piyasa mekanizması bir denge olgusu olarak döviz kurunu dalgalandırıp dengesinin çok üzerine tetikleyebiliyordu. Sonradan dengeye geri gelmesi elbette önemli, ama kurda sistemik olarak, bir denge mekanizması olarak yaratılan volatilitenin yol açabileceği yanlış yatırım, tüketim vb. kararlara yöneltebilecek öngörü hataları ortaya çıkmış oluyor.
Pekala: “Overshooting, bubbles, mean-reversion”. Aslında bu kavramlar “eski dünyanın” kavramlarıdır. Klasik bir “akım” sorununa çare arar. Stok-akım dinamiği bu hale geldikten sonra “köpük var” demek çok anlamlı olmaz. “Köpük” gider, balon söner ama yeni ve daha düşük kur seviyesinde dahi hasar kalıcı olur. Denge evet önemli kavramdır; ama denge kur veya kurun dengeye gelmesi dahi bu kadar döviz borcunun yükünü hafifletebilir mi veya yaratacağı (şirket) değerleme etkisine çare olur mu? Güzel ama hasar zaten gerçekleşti. Olacak olanlar oldu. Politika faizinin etkinliği düşük olduğu ve olsa olsa kısmen bankaları ucuza fonlayarak kredi etkisi yaratması beklendiği için –orada da selektif bir sonuca götüreceği tahmin edilebilir- faiz indirimlerinin büyük bir kur hareketine yol açması zordur. Bu zaten geçen sene oldu.
Sorular çok fazla. Cevaplar? Cevaplar şöyle. Ekonomide yavaşlama olacaktır. Hem dünyanın halinden dolayı hem de ivmenin devam etmesi zor olduğu için. Ancak bu yavaşlama enflasyon üzerinde olumlu etki yapacak. Petrol fiyatları da aynı yönde seyrediyor. Yani başka hiçbir önemli değişiklik olmazsa ve eksi (net) rezervlere rağmen döviz akışı sürdürülebilirse –swap vs.- geçen sene kurda yaşanan “overshooting” önümüzdeki aylarda denge sağlayabilir. Bu şartlı önermedeki şartlara dikkat etmek gerekiyor. Eğer…
Eğer böyle olursa bunun otomatik sonucu baz etkisi nedeniyle yıllık enflasyonun aralık ayından başlayarak şiddetli biçimde düşmesi olacaktır. Tek başına baz etkisi sert bir düşüşe yola açacaktır. Ocak ayında yapılması beklenen asgari ücret vb. zamların enflasyona talep ve muhtemelen parasal genişleme üzerinden yapacağı etki kendisini seçimden sonra gösterecektir. Aralık-Nisan dönemi değişik bir manzara görülebilir. Fiyatların geçen seneki kadar artmaması, artış hızının düşecek olması nasıl bir algı yaratacak? Konu bu.